Вариант 1. Средняя цена капитала

Вариант 1

ПОЛНОЕ ЗАДАНИЕ В ДЕМО ФАЙЛЕ,

ЧАСТЬ ДЛЯ ПОИСКА НИЖЕ

Индивидуальное задание 1 ОБОСНОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ

РЕШЕНИЙ НА ОСНОВЕ РАСЧЕТА СРЕДНЕЙ

ЦЕНЫ КАПИТАЛА (WACC)

Исходные данные

Для покрытия своих инвестиционных потребностей предприятие планирует в

будущем году привлечь следующие виды капитала:

1. Нераспределенная прибыль в сумме ___ млн. рублей.

Вариант 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

Прибыль 40 48 56 60 64 35 52 70 58 55

2. Эмиссия обыкновенных акций в объеме ___ млн. рублей. Расходы по эмиссии

планируются в размере 5% от фактически вырученной суммы. Дивиденды за

первый год составят 100 рублей на 1 акцию. Затем они будут ежегодно

увеличиваться на 2%. Изучение финансового рынка показало, что для

привлечения акционерного капитала в объеме 100 млн. рублей цена 1 акции

должна быть установлена на уровне 550 рублей. Для удовлетворения

дополнительной потребности в капитале акции придется продавать по цене 470

рублей.

Вариант 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

Сумма эмиссии,

млн. руб

250 250 300 300 200 200 350 350 200 230

3. Эмиссия привилегированных акций в сумме ___ млн. рублей. Расходы по эмиссии

планируются в размере 5% от фактически вырученной суммы, дивиденды – ___

рублей. Первая эмиссия в объеме 30 млн. рублей может быть размещена по цене

___ рублей за акцию. Для привлечения остающихся средств цену 1 акции

необходимо снизить до ____ рублей.

Вариант 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

Сумма эмиссии,

млн. руб

50 50 60 60 45 45 55 55 40 52

Дивиденды, руб. 100 100 90 90 80 80 70 70 70 95

Цена акции 1, % 600 600 500 500 400 400 300 300 450 550

Цена акции 2, % 550 550 450 450 350 350 250 250 400 500

4. Эмиссия купонных ____ -летних облигаций на сумму ___ млн. рублей. Номинал 1

облигации ___ тыс. рублей, курс 98% от номинала, расходы по размещению

составят 5% от фактической выручки. Для облигаций первого выпуска (100 млн.

рублей) установлен годовой купон __ % (выплата 1 раз в год). По второму выпуску

купонная ставка составит ___ %. Предприятие уплачивает налог на прибыль по

ставке 20%.

2

Вариант 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0

Срок эмиссии, лет 4 4 5 5 3 3 5 5 3 4

Сумма эмиссии,

млн. руб

250 250 300 300 200 200 350 350 200 260

Номинал

облигации, тыс.руб

5 5 20 20 10 10 20 20 10 15

Купонная ставка 1,

%

15 15 16 16 17 17 18 18 16,5 17,5

Купонная ставка 2,

%

18 18 20 20 20,5 20,5 21 21 18 19,5

5. Для расчета WACC предприятие использует маржинальное взвешивание.

Задание.

На основании исходных данных:

1. Рассчитать цены отдельных источников капитала.

2. Определить структуру капитала и точки излома графика WACC.

3. Рассчитать предельные значения WACC и построить график.

4. Обосновать инвестиционные решения исходя из следующих инвестиционных проектов

(в таблицах 1-10 представлены прогнозируемые денежные потоки инвестиционных

проектов млн. руб.)

Таблица 1 – Вариант 1

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -80 -150 -100 -100 -160

1 25 26 30 10 58

2 28 31 50 15 60

3 37 74 50 20 67

4 40 83 25 64

5 – 60 – 20 56

6 – 55 – 25 43

7 – – – 25 –

Таблица 2 – Вариант 2

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -100 -128 -120 -100 -150

1 25 26 50 25 58

2 28 31 60 25 60

3

3 37 74 70 25 67

4 40 83 25 64

5 – 60 – 25 56

6 – 55 – 25 43

7 – – – 25 –

Таблица 3 – Вариант 3

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -90 -120 -150 -150 -206

1 15 26 70 25 58

2 28 31 80 34 60

3 37 60 90 45 67

4 40 83 77 64

5 – 60 – 73 56

6 – 55 – 58 43

7 – – – 42 –

Таблица 4 – Вариант 4

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -85 -190 -155 -190 -100

1 25 26 70 25 20

2 28 31 90 34 30

3 37 74 80 45 30

4 40 83 77 30

5 – 60 – 73 30

6 – 55 – 58 30

7 – – – 42 –

Таблица 5 – Вариант 5

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -80 -100 -159 -90 -80

1 25 26 60 15 20

2 28 31 65 24 25

3 37 44 80 35 25

4

4 40 43 47 25

5 – – – 53 25

6 – – – 58

7 – – – 42 –

Таблица 6 – Вариант 6

Годы

Проекты

А Б В Г

0 -80 -100 -150 -150

1 35 26 70 25

2 38 31 90 34

3 40 74 80 45

4 65 67

5 – 60 – 73

Таблица 7 – Вариант 7

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -80 -200 -150 -190 -187

1 40 26 70 25 58

2 40 31 90 34 60

3 40 74 100 45 67

4 74 77 64

5 – 60 – 73 56

6 – 55 – 58 43

7 – – – 42 –

Таблица 8 – Вариант 8

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -80 -180 -150 -190 -225

1 25 26 70 25 58

2 28 31 90 34 60

3 37 74 80 45 67

4 40 83 77 64

5 – 60 – 73 56

5

6 – 55 – 58 43

7 – – – 42 –

Таблица 9 – Вариант 9

Годы

Проекты

А Б В Г

0 -100 -100 -108 -190

1 25 25 50 35

2 48 25 50 35

3 67 25 50 45

4 40 25 77

5 – 25 – 77

6 – 25 – 77

7 – – – 77

Таблица 10 – Вариант 0

Годы

Проекты

А Б В Г

0 -80 -147 -170 -200

1 45 26 100 75

2 38 31 80 64

3 30 74 70 55

4 65 47

5 – 60 – 33

Вариант задания выбирается по последней цифре зачетной книжки.

6

Для решения задачи необходимо предварительно ознакомиться с

лекцией 5

Пример расчета средней цены капитала (WACC)

Исходные данные

Для покрытия своих инвестиционных потребностей предприятие планирует в

будущем году привлечь следующие виды капитала:

1. Нераспределенная прибыль в сумме 50 млн. рублей.

2. Эмиссия обыкновенных акций в объеме 200 млн. рублей. Расходы по

эмиссии планируются в размере 4% от фактически вырученной

суммы. Дивиденды за первый год составят 80 рублей на 1 акцию.

Затем они будут ежегодно увеличиваться на 1%. Изучение

финансового рынка показало, что для привлечения акционерного

капитала в объеме 100 млн. рублей цена 1 акции должна быть

установлена на уровне 400 рублей. Для удовлетворения

дополнительной потребности в капитале акции придется продавать по

цене 320 рублей.

3. Эмиссия привилегированных акций в сумме 50 млн. рублей. Расходы

по эмиссии планируются в размере 4% от фактически вырученной

суммы, дивиденды – 100 рублей. Первая эмиссия в объеме 20 млн.

рублей может быть размещена по цене 600 рублей за акцию. Для

привлечения остающихся 30 млн. рублей цену 1 акции необходимо

снизить до 550 рублей.

4. Эмиссия купонных пятилетних облигаций на сумму 200 млн. рублей.

Номинал 1 облигации 10 тыс. рублей, курс 100, расходы по

размещению составят 3% от фактической выручки. Для облигаций

первого выпуска (70 млн. рублей) установлен годовой купон 17%

(выплата 1 раз в год). По второму выпуску купонная ставка составит

20%. Предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 20%.

5. Для расчета WACC предприятие использует маржинальное

взвешивание.

Решение

1. Расчет цены отдельных источников капитала:

Цена заемного капитала (Цо )

Предприятие сможет разместить только 35% (70 млн. рублей) облигационного

займа с купонной ставкой 17%. С учетом расходов по эмиссии (3%) выручка

7

от продажи 1 облигации составит 9700 рублей (10000 * (1 - 0,03)).

Следовательно, денежный поток от первого выпуска облигаций: 9700; -1700;

-1700; -1700; -1700; -11700. Построим уравнение для нахождения IRR этого

потока:

9700 =

1700

1 + 𝐼𝑅𝑅

+

1700

(1 + 𝐼𝑅𝑅)2 +

1700

(1 + 𝐼𝑅𝑅)3 +

1700

(1 + 𝐼𝑅𝑅)4 +

11700

(1 + 𝐼𝑅𝑅)5

Решением данного уравнения является IRR = 17,958%. Скорректировав это

значение на эффект налогового щита ( t = 20%), получим:

Цо1 = 17,958% × (1 − 0,2) = 14,37%

То есть, предприятие сможет привлечь заемный капитал в объеме 70 млн.

рублей по средней цене 14,36%.

По остальным 130 млн. рублей займа предприятие должно выплачивать купон

в размере 20%. Следовательно, денежный поток будет выглядеть следующим

образом: 9700; -2000; -2000; -2000; -2000; -12000. IRR этого потока составит

21,026%. Скорректировав это значение на ставку налогообложения, получим:

Цо2 = 21,026% × (1 − 0,2) = 16,82%

Цена капитала от эмиссии привилегированных акций ( Цпа )

Цена привилегированных акций при объеме их эмиссии до 20 млн. рублей

составит 600 рублей за 1 акцию. С учетом расходов на эмиссию (4%)

предприятие получит от продажи 1 акции 576 рублей (600 – 600 * 0,04). Так

как дивиденд установлен в размере 100 рублей, по формуле (𝐾𝑃𝑆 =

𝐷𝑃𝑆

𝑃

)

находим:

Цпа1 =

100

576

× 100% = 17,361%

Чтобы получить следующие 30 млн. рублей, предприятие должно снизить

цену 1 акции до 550 рублей. Доход от продажи акции составит 528 рублей (550

– 550 * 0,04). Издержки по привлечению капитала составят:

Цпа2 =

100

528

× 100% = 18,939%

Цена обыкновенного акционерного капитала ( Цоа )

Для нахождения цены обыкновенного акционерного капитала воспользуемся

моделью Гордона (Цоа =

𝐷𝑖𝑣

𝑃∙(1−𝑙)

+ 𝑔), где

8

Р- рыночная цена 1 акции;

l - относительная величина расходов на эмиссию;

𝑔 – ожидаемый темп прироста дивидендов в последующие годы.

Для первой эмиссии (100 млн. рублей) получаем:

Цоа1 = (

80

400 × (1 − 0,04)

+ 0,01) × 100% = 21,833%

Цена следующих 100 млн. рублей будет равна:

Цоа2 = (

80

320 × (1 − 0,04)

+ 0,01) × 100% = 27,042%

Цена нераспределенной прибыли ( Цнп )

Цена нераспределенной прибыли равна цене акционерного капитала без учета

расходов на эмиссию

Цнп =

𝐷𝑖𝑣

𝑃

+ 𝑔

Из двух рассчитанных ранее цен Цоа1 и Цоа2 следует выбрать первую, так как

она относится к тому выпуску акций, который последует сразу за

использованием нераспределенной прибыли. Скорректировав ее на величину

расходов по эмиссии, получим:

Цнп = (

80

400

+ 0,01) ∗ 100% = 21%

2. Определение структуры капитала и точек излома графика WACC:

Структура капитала

Предприятие использует маржинальное взвешивание, поэтому следует

рассчитать удельные веса вновь привлекаемых источников ресурсов. Всего

предприятие планирует получить 500 млн. рублей, в том числе: собственный

капитал на сумму 250 млн. рублей (50 млн. рублей – нераспределенная

прибыль и 200 млн. рублей – обыкновенные акции); привилегированный

акционерный капитал на сумму 50 млн. рублей; заемный капитал на сумму

200 млн. рублей. Следовательно, маржинальная структура капитала

характеризуется следующими данными:

▪ доля собственного капитала (𝑑ск ) – 50% (250 / 500);

9

▪ доля привилегированных акций ( 𝑑па ) – 10% (50 / 500);

▪ доля заемного капитала ( 𝑑зк ) – 40% (200 / 500).

Нахождение точек излома графика WACC

В точках излома (ВРi) происходит увеличение средней цены капитала в

результате замены менее дорогого источника более дорогим. Каждая такая

точка будет находиться в конце интервала, на котором средняя цена капитала

постоянна. Первый перелом графика WACC произойдет после того, как

предприятие исчерпает нераспределенную прибыль и перейдет к внешнему

финансированию за счет выпуска обыкновенных акций. Так как плановый

объем нераспределеной прибыли равен 50 млн. рублей, а удельный вес

собственного капитала (𝑑ск) 50%, BP1 = 100 млн. рублей (50 / 0,5).

Аналогичным образом найдем другие точки перелома, не указывая пока их

порядковых номеров, так как на графике они будут отражены не по

очередности их расчета, а по мере возрастания абсолютной величины:

▪ вторая эмиссия акций произойдет после того как предприятие

израсходует 50 млн. рублей нераспределенной прибыли и 100 млн.

рублей доходов от первой эмиссии. Общая сумма менее дорогого

собственного капитала составит 150 млн. рублей (100 + 50). BP =

300 млн. рублей (150 / 0,5);

▪ вторая эмиссия привилегированных акций будет осуществлена по

мере исчерпания капитала, полученного от первой эмиссии (20

млн. рублей). В общем объеме капитала удельный вес

привилегированных акций составляет 10%, поэтому ВР будет равна

200 млн. рублей (20 / 0,1);

▪ выпуск облигаций с более высокой купонной ставкой (20%)

последует за использованием 70 млн. рублей, полученных от

первой эмиссии. Доля заемного капитала (𝑑зк) равна 40%,

следовательно ВР составит 175 млн. рублей (70 / 0,4).

Всего на графике будет четыре точки излома WACC. Упорядочив их по

возрастанию абсолютной величины, получим:

ВР1= 100 млн. руб.

ВР2= 175 млн. руб.

ВР3= 200 млн. руб.

ВР4= 300 млн. руб.

10

3. Расчет предельных значений WACC:

Наличие четырех точек излома означает, что на графике WACC будет 5

горизонтальных отрезков: от 0 до 100, от 100 до 175, от 175 до 200, от 200 до

300, от 300 до 500 млн. рублей. Рассчитаем среднюю цену капитала для

каждого из них, используя формулу

𝑊𝐴𝐶𝐶 = ΣЦ𝑖 × 𝑑𝑖 = Цнп(оа) × 𝑑ск + Цпа × 𝑑па + Цо × 𝑑зк

𝑛

𝑖=1

где 𝑑𝑖 – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;

Цнп(оа) – цена собственного капитала, представленного нераспределенной

прибылью и обыкновенными акциями;

Цпа – цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных

акций;

Цо – цена заемного капитала (облигаций);

На первом интервале собственный капитал будет представлен в виде

нераспределенной прибыли, цена которой равна 21%. Цена

привилегированного акционерного капитала на этом интервале составит

17,361%, а цена заемного капитала – 14,37%.

𝑊𝐴𝐶𝐶1 = 21% ∙ 0,5 + 17,36% ∙ 0,1 + 14,37 ∙ 0,4 = 17,98%

На втором интервале произойдет переход от использования

нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций.

Собственный капитал теперь будет представлен акционерным капиталом,

цена которого составит 21,833%. Остальные слагаемые средней цены

остаются неизменными.

𝑊𝐴𝐶𝐶2 = 21,83% ∙ 0,5 + 17,36% ∙ 0,1 + 14,37 ∙ 0,4 = 18,4%

На третьем интервале предприятие исчерпает возможности финансирования

за счет более дешевого заемного капитала и начнет выпускать облигации с

более высокой купонной ставкой. Цена заемного капитала на этом этапе

составит 16,82%. Остальные элементы выражения будут такими же, как и на

втором интервале.

𝑊𝐴𝐶𝐶3 = 21,83% ∙ 0,5 + 17,36% ∙ 0,1 + 16,82 ∙ 0,4 = 19,38%

На четвертом интервале предприятие осуществит вторую эмиссию

привилегированных акций, которая обойдется ему дороже, чем первая. Цена

привлеченного таким образом капитала составит 18,939%. Цены собственного

и заемного капитала не изменятся в сравнении с предыдущим интервалом.

11

𝑊𝐴𝐶𝐶4 = 21,83% ∙ 0,5 + 18,94% ∙ 0,1 + 16,82 ∙ 0,4 = 19,54%

На последнем, пятом интервале произойдет вторая эмиссия обыкновенных

акций. В результате этого резко возрасте цена собственного капитала – до

27,042%. Цены остальных источников капитала останутся такими же, как и на

четвертом этапе.

𝑊𝐴𝐶𝐶5 = 27,04% ∙ 0,5 + 18,94% ∙ 0,1 + 16,82 ∙ 0,4 = 22,14%

4. Построение графиков WACC:

На рисунке 1 представлен график WACC, построенный по данным

предыдущих расчетов. На нем нашли отражение все 5 интервалов и 4 точки

излома.

Рисунок 1 - График WACC

5. Обоснование инвестиционных решений

Само по себе определение цены капитала не является конечной задачей.

Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и

формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции

оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом

15,00%

16,00%

17,00%

18,00%

19,00%

20,00%

21,00%

22,00%

23,00%

24,00%

25,00%

0 100 200 300 400 500 600

WACC,%

Объем капитала, млн. руб.

WACC,%

12

риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих

инвестиций.

Построим график инвестиционных возможностей предприятия, на котором

планируемые суммы капиталовложений по отдельным проектам

сопоставляются с уровнем ожидаемой доходности этих проектов.

Предположим, предприятие располагает пятью инвестиционными проектами:

А, Б, В, Г, Д. в таблице приведены прогнозируемые денежные потоки по

каждому из них.

Таблица - Прогнозируемые денежные потоки и ожидаемая доходность

инвестиционных проектов млн. руб.

Годы

Проекты

А Б В Г Д

0 -80 -100 -150 -90 -80

1 25 26 60 15 20

2 28 31 65 24 25

3 37 74 80 35 25

4 40 83 47 25

5 – 60 – 53 25

6 – 55 – 58

7 – – – 42 –

IRR,% 20,59% 40,63% 16,50% 30,42% 14,72%

Приоритетными для предприятия являются проекты с более высокой

доходностью, поэтому они ранжируются по степени убывания IRR:

• Б – 40,63%;

• Г – 30,42%;

• А – 20,59%;

• В – 16,50%;

• Д – 14,72%.

Нанеся полученные значения на диаграмму, получим график инвестиционных

возможностей предприятия. По оси абсцисс графика показаны суммы

инвестиций, необходимых для реализации проекта – отрицательные

денежные потоки в нулевом периоде (см. таблицу).

13

Рисунок 2 - График инвестиционных возможностей

Для отбора проектов, которые могут быть включены в бюджет

капиталовложений, необходимо наложить график предельных значений

WACC на график инвестиционных возможностей. Точка пересечения

возрастающей кривой цены капитала с убывающей кривой

инвестиционных возможностей будет соответствовать предельному

уровню WACC. Привлечение капитала по более высокой цене не имеет

смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогут

обеспечить внутреннюю норму доходности, достаточную для покрытия такой

цены. На рисунке 3 - точка пересечения двух графиков характеризуется

следующими координатами: по оси ординат 19,54%, по оси абсцисс 270 млн.

рублей. Это означает, что максимально приемлемая для предприятия цена

капитала составляет 19,54%.

14

Рисунок 3 - Совмещенный график для определения предельной цены капитала

Суммарные инвестиции по проектам Б, Г и А составляют 270 млн. рублей (100

+ 90 + 80), поэтому для их реализации не придется привлекать весь доступный

капитал. Чтобы не нарушить маржинальную структуру капитала, на величину

"лишних" 230 млн. рублей (500 – 270) должны быть пропорционально

уменьшены все виды ресурсов, привлекаемых по предельной цене (19,54%):

эмиссия обыкновенных и привилегированных акций, а также облигаций.

Рассчитаем чистую приведенную стоимость (NPV) проектов А, Б и Г. Для

этого, продисконтируем денежные потоки по этим проектам, используя

ставку 19,54%.

𝑁𝑃𝑉𝐴 =

−80

(1 + 0,1954)0 +

25

(1 + 0,1954)1 +

28

(1 + 0,1954)2 +

37

(1 + 0,1954)3 +

40

(1 + 0,1954)4

= 1,757 млн. руб.

𝑁𝑃𝑉Б =

−100

(1 + 0,1954)0 +

26

(1 + 0,1954)1 +

31

(1 + 0,1954)2 +

74

(1 + 0,1954)3 +

83

(1 + 0,1954)4

+

60

(1 + 0,1954)5 +

55

(1 + 0,1954)6 = 70,840 млн. руб.

15

𝑁𝑃𝑉Г =

−90

(1 + 0,1954)0 +

15

(1 + 0,1954)1

24

(1 + 0,1954)2

35

(1 + 0,1954)3

47

(1 + 0,1954)4

+

53

(1 + 0,1954)5 +

58

(1 + 0,1954)6 +

42

(1 + 0,1954)7 = 36,480 млн. руб.

Указанные проекты имеют положительную NPV, то есть их реализация

обеспечит прирост капитала собственников предприятия.